Ottobre ha cambiato la domanda: non più quando la Fed taglierà i tassi, ma se li alzerà ancora.
Il 28 ottobre la Federal Reserve ha lasciato il costo del denaro al 3,75-4,00%, dove lo aveva portato a settembre con il primo rialzo dopo un ciclo di tagli. Il voto però è stato di dieci a due, e i due dissenzienti chiedevano un quarto di punto in più, non in meno. Nello stesso periodo il rendimento reale del decennale americano ha toccato il livello più alto dal novembre 2008. Sullo sfondo restano il settimo mese di guerra nel Golfo e il voto di metà mandato del 3 novembre.
Il costo reale del denaro torna al 2008, ma per ragioni diverse
A settembre il rendimento reale del Treasury decennale, cioè quello che resta dopo aver tolto l’inflazione attesa, è stato del 2,64%. Dal 2003 solo tre mesi hanno registrato valori più alti: giugno 2007, ottobre e novembre 2008. Allora, però, il reale saliva perché le attese di inflazione crollavano. Oggi le attese sono ferme al 2,35%, lo stesso livello di gennaio. In dodici mesi il decennale nominale è salito di 87 punti base e quello reale di 89, mentre le attese sono scese di 2.
A salire, quindi, è il rendimento richiesto sul capitale, e quel costo pesa su tutto ciò che vale per flussi lontani: obbligazioni lunghe, immobili, utili attesi fra dieci anni. Le cause stanno nell’equilibrio fra domanda e offerta di titoli:
Più debito da collocare: il debito federale ha chiuso l’anno fiscale a 40.172 miliardi di dollari, 2.534 in più in dodici mesi.
Interessi in forte crescita: la spesa annualizzata ha raggiunto 1.280 miliardi, contro i 508 del 2020.
Un compratore storico che si ritira: gli investitori giapponesi hanno venduto obbligazioni estere a lungo termine per cinque settimane consecutive.
L’inflazione cambia motore
A settembre i prezzi al consumo americani sono saliti del 3,7% annuo, dal 3,4% di agosto. La benzina da sola spiega oltre metà dell’aumento mensile. Il dato più importante, però, è un altro: secondo la scomposizione della Fed di San Francisco, ad agosto l’inflazione da domanda pesava 1,21 punti contro 1,03 dell’offerta. È il quarto mese di fila con la domanda davanti, una sequenza mai durata più di due mesi dal 2022. La differenza è decisiva, perché un’inflazione da offerta i tassi non la toccano, mentre una da domanda sì. È questo che rende comprensibili i due dissensi di ottobre.
Intanto anche l’inflazione di fondo, al netto di alimentari ed energia, ha smesso di scendere: +0,335% nel solo mese di settembre, il passo più rapido da aprile.
Famiglie e mercato non vedono la stessa inflazione
Le tre principali indagini sulle famiglie americane danno numeri molto diversi fra loro: 3,9% per la Fed di New York, 4,7% per l’Università del Michigan, 5,8% per il Conference Board. Il mercato obbligazionario non conferma nessuna delle tre: sulla scadenza a trent’anni, il compenso richiesto per l’inflazione futura è rimasto per tutto il 2026 dentro una banda di 19 centesimi. Il segnale più concreto arriva dai bilanci familiari: le famiglie si aspettano di aumentare la spesa del 5,5% nei prossimi dodici mesi, a fronte di una crescita attesa del reddito del 3,1%.
Un’economia che cresce ma non assume
Nel terzo trimestre il PIL americano è cresciuto del 3,4% annualizzato. A settembre, però, sono stati creati solo 29.000 posti di lavoro contro gli 84.000 attesi, e luglio è stato rivisto in negativo. La disoccupazione resta al 4,2% solo perché il tasso di partecipazione è sceso dal 62,5% al 61,8%: chi smette di cercare lavoro esce dal conteggio. Intanto la quota di disoccupati di lungo periodo è salita al 27,1%, dal 23,6% di un anno fa.
La Francia paga più dell’Italia
In ottobre il decennale francese ha superato il 5% per la prima volta dal 2002, e il costo per assicurarsi contro un default francese ha oltrepassato i 100 punti base per la prima volta dal 2012. Da inizio anno il rendimento dell’OAT è salito di 146 punti base, contro i 107 del BTP. Oggi Parigi si indebita a un costo superiore a quello di Italia, Spagna e Portogallo. Per un portafoglio in euro, la vecchia distinzione fra centro e periferia non basta più a selezionare il rischio.
Credito: una selezione, non un contagio
Dal 1° settembre al 29 ottobre lo spread delle obbligazioni americane ad alto rendimento si è allargato di 61 punti base. Quello dei titoli con rating CCC e inferiori, i più fragili, si è allargato di 276, dopo un picco di 307 il 23 ottobre. Il resto del mercato però non ha seguito:
Qualità media ferma: il premio sulle obbligazioni societarie di qualità media è rimasto a 1,46 punti per tutto il periodo.
Nessuno stress di sistema: l’indice di stress finanziario della Fed di St. Louis nel 2026 non è mai salito sopra lo zero.
Azioni: l’indice non è il mercato
Nel trimestre l’S&P 500 ha guadagnato il 2,30%, ma la sua versione equipesata ha perso l’1,87% e le piccole capitalizzazioni il 7,93%. La tecnologia da sola ha aggiunto 2,72 punti all’indice, quindi gli altri dieci settori insieme ne hanno tolti. Sul fronte degli utili, l’83% delle società batte le stime, ma con un margine medio del 2,1% contro il 7,5% degli ultimi cinque anni. La leva intanto non scende: la quota di azioni sul patrimonio finanziario delle famiglie americane ha toccato il 48,2%, il massimo dal 1952.
Le case d’investimento non sono più d’accordo
BlackRock ha portato le azioni americane a neutrale e promosso i titoli di Stato a breve e media scadenza. AGE Italia è passata a un deciso sottopeso azionario. Syz Group resta investita ma si aspetta un nuovo rialzo della Fed a dicembre.
“Il sentiero che passa tra inflazione seria e disinflazione è stretto e coperto di nebbia.” — Alessandro Fugnoli, Kairos Partners
In sintesi: il costo reale del denaro è tornato ai livelli del 2008, ma questa volta per il peso del debito e non per il crollo delle attese di inflazione. L’inflazione si sposta dall’offerta alla domanda, e questo riapre la porta a nuovi rialzi. Nel credito e nelle azioni il mercato è sempre più selettivo. Tra gli appuntamenti chiave: l’esito del voto di metà mandato, la riunione Fed di dicembre e la quotazione di Anthropic attesa nella settimana del 16 novembre.